泰禾私募债如期兑付 房企再融资或将改善?

2019-03-31 11:10:46 来源:华创债券论坛 作者:周冠南 陈甲 重磅利好来了!

  

  摘要

  泰禾集团(行情000732,诊股)325日早间公告称,公司已足额准备了专项资金用于“16泰禾01”的还本付息,不存在兑付风险。泰禾集团在背负相当大的债务压力下,能够顺利偿还30亿元的私募债“16泰禾01”,且业绩预告表现较好,这是否意味着房企整体融资环境有所改善。

  2019年前三月房企债券融资额同比达到峰值,多以债务滚续为主。房企发债规模的持续放量,一方面是自2018年年初以来央行先后进行五次降准,银行间流动性相对充裕,房企抓住融资环境较为宽松的窗口发行债券,另一方面是房企在2019年迎来债券到期量的峰值,以期通过滚续缓解债务到期压力,房企融资意愿相对较强。

  AAA等级房地产行业利差波动相对较小,基本保持相对平稳的状态,AA+AA等级主体受外部环境影响较大,中低等级房地产行业利差波动相对较大,估值容易出现较大幅度的波动。后续政策面或将继续维持相对宽松的状态,流动性保持相对充裕,信用违约风险事件的发生或将常态化,叠加市场对风险主体的违约预期多数已有所消化,市场情绪波动相比去年5月和9月违约潮时期,或将有所缓和,因此考虑到高等级主体利差波动相对较小,中低等级主体利差处于历史高位,如今开始有所收窄,后续或将存在进一步压缩空间。

  监管层局部放宽部分优质房企融资渠道,信号意义明显,后续关注房企再融资环境或将改善。在2018年房企融资渠道相对受阻的环境下,“高周转”模式使得房企背负着较大的债务偿还压力,行业利差尤其是中低等级主体的利差明显走阔,AA+、AA等级房地产行业利差处于历史高位,相关债券的估值收益率存在较大的上行压力。现今在房地产政策整体相对收紧、房地产销售下行压力较大的情况,多地政策出现边际放松迹象,监管机构局部放宽优质房企的融资渠道,鼓励住房租赁资产证券化,信号意义大于政策落地实际效果,后续流动性相对宽裕的状态下,房企再融资环境或将边际改善,债务滚续压力或将得以缓解。

  在房地产销售难改下行趋势、行业融资环境出现边际改善的情况下,房企对拿地节奏的把握和提高存货去化的能力,显得尤为重要。在未来较长一段时间内行业政策环境仍将维持相对收紧的状态下,行业处于收缩期,对于逆势持续激进拿地的房企,需相对保持谨慎,对于拿地过于保守稳健的房企,票息区间吸引力不足,因此投资者可考虑前期扩张节奏较快、土地和待售项目储备相对较多且多位于一二线城市,现阶段整体处于战略收缩期、拿地扩张节奏有所放缓的房企,此类房企经营风格开始趋于稳健,储备项目资质相对较优,存货去化能力较强,企业基本面处于持续改善的状态,建议这类房企以中高等级为主,主要在于外部融资渠道较为多元,融资方式可替代性较强,且此次融资环境边际改善,受益主体多集中在中高等级,对于前期扩张激进、内外部现金流双双承压的弱资质房企料将会继续出现信用风险事件,投资者参与需保持谨慎。

  风险提示:房企再融资收紧超预期,行业利差持续走阔。

  正文

  一、泰禾集团私募债如期兑付,房企再融资或将改善

  (一)全渠道激进融资扩张,储备项目推进缓慢

  泰禾集团3月25日早间公告称,“公司已足额准备了专项资金用于“16泰禾01”的还本付息,不存在兑付风险,具体兑付情况以公司在深圳证券交易所固定收益品种业务专区发布的债券兑付公告及实际兑付结果为准。”

  泰禾集团作为债券市场网红”标的,主体评级AA+,截止3月29日存续信用债余额221亿元,公司自2018年年初以来持续受到市场关注,市场对其资金链岌岌可危的消息不绝于耳,泰禾的净负债率近年多维持在300%以上(净负债率=(有息负债-货币资金)/净资产,相比资产负债率,净负债率能够较为真实的反映房企的负债情况),而上市房企的整体平均净负债率在77%左右,因此可见泰禾集团的债务负担压力。

  泰禾集团作为闽系房企,利用杠杆融资激进扩张,几乎使用过非标、美元债、REITs、ABS、股权质押等所有的融资手段,泰禾集团大股东泰禾投资所持有公司股份目前已全部质押,甚至需处理变卖下属子公司股权,获取融资,公司股价自去年年初以来下跌幅度超70%,面临较大的平仓风险。依据公司2018年三季度报情况,短期有息债务/货币资金超过3.7倍(短期有息负债=短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债),叠加限价、规划调整等原因,公司部分储备项目进展缓慢,导致存货增加至近1700亿元,存货周转率仅0.1次,资产周转率仅0.08次。

  【华创固收|周冠南团队】泰禾私募债如期兑付,房企再融资或将改善?——华创债券信用周报20190330

  泰禾集团在背负相当大的债务压力下,依然能够顺利偿还30亿元的私募债“16泰禾01”,同时公司2018年全年业绩预告显示净利润同比增幅在10%-40%之间,泰禾偿债能力和业绩的改善,是否意味着房企整体融资环境有所改善,地产债是否能够下沉资质。以下我们将作出相应分析。

  (二)房企一级发行活跃,中低等级行业利差明显压缩

  1、房企一级发行活跃,多以债务滚续为主

  2019年前三月房企债券融资额同比达到峰值。2019年前三个月房企发行地产债的规模达到1914亿元,债券数量共计253支,对比去年同期的1363亿元,149支债券,同比增长40%和70%,尤其是在2019年1月份,房企融资达到高峰,单月发行规模924亿元,共计135支债券,同比增长近180%。

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  以高等级发行为主,民企占比相对较高,债券期限集中在1~5年。从主体评级、企业属性和发行期限等角度看,2019年前三个月,房企债券融资中主体等级AAA、AA+和AA的占比分别为59%、28%和13%,仍以高等级为主,央企、地方国企和民营企业的占比分别为32%、28%和40%,1年以内、1~3年、3~5年和5年以上的占比分别为24%、34%、31%和11%,期限上以1~5年为主。

  2019年房企债券到期规模达到最高值,各等级债券到期量基本相当。从房企债券的净融资额角度看,2019年前三个月房企发债规模虽然明显大幅高于2018年同期,但其净融资额并没有明显提升,不到400亿元,主要还是受到债务到期量较大的影响,2019年房企的到期债券规模有5109亿元,而2018年和2017年债券到期规模量分别为4236亿元和1419亿元,达到近年以来的最高值,其中AAA、AA+、AA等级的房企债2019年到期规模分别有1679亿元、1735亿元、1565亿元,不同等级间的债券到期量基本相当,在1600亿元~1700亿元。若后续房企债券融资依然延续前三月以高等级发行为主,而今年各等级债券到期量基本相当,那么后续AA+、AA主体的债券到期量压力较大,尤其是AA等级房企。

  【华创固收|周冠南团队】泰禾私募债如期兑付,房企再融资或将改善?——华创债券信用周报20190330

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  从房企债券融资看,2019年前三月和2018年12月的债券融资规模,和上年同期对比出现明显回升,房企发债规模的持续放量,一方面是自2018年年初以来央行先后进行五次降准,银行间流动性相对充裕,房企抓住融资环境较为宽松的窗口发行债券,另一方面是房企在2019年迎来债券到期量的峰值,以期通过滚续缓解债务到期压力,房企融资意愿相对较强。

  2、近期政策效果或已显现,带动中低等级行业利差明显压缩

  第一阶段,2015年年初至2016年10月,多次降息叠加房地产政策放松,一二线房价暴涨,房地产行业不同等级行业利差下行幅度明显。自2015年年初到2015年底,央行于3月、5月、6月、8月和10月分别5次下调存贷款基准利率,叠加房地产相关政策的放松如二套房首付比例最低降至4成,在诸多政策影响下,房地产市场开始触底回升,一二线房价开启暴涨模式,直至2016年10月,房价的持续上涨带来房地产行业不同等级的行业利差持续下行,AAA、AA+和AA等级的行业利差从2015年年初的142.53BP、171.76BP、214.41BP降至2016年10月底的49.20BP、53.12BP、130.73BP,降幅区间达到80BP~120BP。

  第二阶段,2016年10月至2018年4月,确定“房住不炒”的政策主基调,多地收紧政策,房价快速上涨趋势得到遏制,房企融资渠道持续收紧,高等级主体行业利差相对平稳,中低等级主体行业利差上行幅度较大。2016年10月份,多个城市密集重启限房限贷政策,此轮调控开始于2016年7月政治局会议提出“抑制资产价格泡沫”,交易所和发改委等监管机构分别于10月和11月收紧房企债券融资渠道,严格限制房企再融资能力。2016年12月中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的,不是用来炒的”,确定了“房住不炒”的房地产政策调控主基调。随着后续房地产调控政策的持续出台,包括监管机构对房企再融资的严格限制,房价快速上涨的趋势开始得到遏制,百城住宅价格指数月度同比从12月开始逐渐回落,AAA、AA+和AA等级的行业利差从2016年10月底的49.20BP、53.12BP、130.73BP震荡上升至2018年4月份的70.75BP、144.02BP、256.35BP,其中AAA等级行业利差上行幅度较小,近20BP左右,相对平稳,而AA+和AAA等级的行业利差上行幅度分别达到90BP和125BP,

  第三阶段,2018年4月至2018年10月,央行多次降准操作,支持政策逐步出台,但违约事件频发,房地产行业利差出现走阔。央行先后实施多次降准操作,银行间流动性相对充裕,房地产政策在“房住不炒”的调控基调下处于相对偏紧的状态,在此期间伴随着两次民营企业违约潮,一行两会和发改委等各部门先后密集出台一系列宽信用政策,但宽信用政策并未使得违约风险有所缓和,市场对中低等主体的风险偏好明显下降,宽货币向宽信用传导仍然存在一定的困难,到11月初房企AAA、AA+和AA等级主体的利差分别上行28BP、65BP和95BP,利差在多次降准的流动性充裕环境下不降反升。

  第四阶段,2018年11月至2019年3月,支持政策持续加码,叠加前期政策效果或逐步显现,债市行情较为活跃,带动房地产行业利差尤其是AA等级行业利差明显收窄。11月份之后随着支持政策的持续加码,如信用风险缓释工具、纾困基金等,叠加前期政策支持效果或逐步显现,同时中央经济工作会议关于房地产表述,提到“因城施策、分类指导”,随之传闻菏泽、杭州、广州多地房地产政策出现边际放松,宁波、深圳房贷利率上浮下限有所下调,前期持续宽松的政策支持下,迎来自去年12月以来债券市场持续活跃的一级发行行情,也带动了二级市场收益率的下行,房地产行业AAA、AA+和AA等级的行业利差分别从11月份的106.38BP、262.79BP、365.87BP开始下行至今年3月底的89.49BP、257.25BP和317.67BP,其中AA等级房企的行业利差下行幅度最大,达到近50BP,AAA和AA+等级的行业利差下行空间在20BP以内。

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  整体来看,AAA等级房地产行业利差波动相对较小,基本保持相对平稳的状态,AA+、AA等级主体受外部环境影响较大,中低等级房地产行业利差波动相对较大,估值容易出现较大幅度的波动。后续政策面或将继续维持相对宽松的状态,流动性保持相对充裕,信用违约风险事件的发生或将常态化,叠加市场对风险主体的违约预期多数已有所消化,市场情绪波动相比去年5月和9月违约潮时期,或将有所缓和,因此考虑到高等级主体利差波动相对较小,中低等级主体利差处于历史高位,如今开始有所收窄,后续或将存在进一步压缩空间。

  (三)融资环境边际改善,行业收缩期宜考虑风格转为稳健的主体

  依据wind中上市房企的三季度财务数据,分析房地产行业的主要财务指标状况,行业18年三季度行业净利润增幅情况相对较好,行业ROE表现好于同期,但销售毛利率整体处于下滑趋势,反映出在房地产政策相对收紧状态下,前期高价拿地成本叠加限购限价政策,压缩房企利润空间。现金流方面,经营性现金流处于净流出状态,但缺口持续收窄,而投资性现金流缺口持续扩大,筹资现金流对内部现金流的覆盖能力有所减弱。资产负债率同比和环比均有所抬升,存货周转率和资产周转率有着明显提高,表明在房地产行业“高周转”模式盛行的背景下,房企多采用提高运营能力,加快存货去化的方式,实现资金的快速回笼,同时牺牲了房企财务杠杆的稳健性,加重房企债务负担。

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  监管层局部放宽部分优质房企融资渠道,信号意义明显,后续关注房企再融资环境或将改善。在2018年房企融资渠道相对受阻的环境下,“高周转”模式使得房企背负着较大的债务偿还压力,行业利差尤其是中低等级主体的利差明显走阔,AA+、AA等级房地产行业利差处于历史高位,相关债券的估值收益率存在较大的上行压力。现今在房地产政策整体相对收紧、房地产销售下行压力较大的情况,多地政策出现边际放松迹象,监管机构局部放宽优质房企的融资渠道,鼓励住房租赁资产证券化,信号意义大于政策落地实际效果,后续流动性相对宽裕的状态下,房企再融资环境或将边际改善,债务滚续压力或将得以缓解。

  在房地产销售难改下行趋势、行业融资环境出现边际改善的情况下,房企对拿地节奏的把握和提高存货去化的能力,显得尤为重要。在未来较长一段时间内行业政策环境仍将维持相对收紧的状态下,行业处于收缩期,对于逆势持续激进拿地的房企,需相对保持谨慎,对于拿地过于保守稳健的房企,票息区间吸引力不足,因此投资者可考虑前期扩张节奏较快、土地和待售项目储备相对较多且多位于一二线城市,现阶段整体处于战略收缩期、拿地扩张节奏有所放缓的房企,此类房企经营风格开始趋于稳健,储备项目资质相对较优,存货去化能力较强,企业基本面处于持续改善的状态,建议这类房企以中高等级为主,主要在于外部融资渠道较为多元,融资方式可替代性较强,且此次融资环境边际改善,受益主体多集中在中高等级,对于前期扩张激进、内外部现金流双双承压的弱资质房企料将会继续出现信用风险事件,投资者参与需保持谨慎。

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  二、信用债市场周度复盘:一级发行量大幅减少,二级单日活跃度与上周基本持平

  (一)周度行情回顾:一级发行大幅减少,中短票和城投信用利差有所收窄

  上周信用债一级发行规模1944亿元,环比大幅减少500亿元,延续近两周以来的发行规模缩减的态势,为春节过后发行规模最少的一周,净融资额288亿元,为二月中旬之后首次低于400亿元,其中短融超短融净融资额-65亿,近一个半月来首次转负,为净信用融资额减少的主要拖累,中票、公司债处在200亿水平,企业债净融资额-63亿,持续为负。城投债净融资额回落转负,单周发行量为426亿元,净融资额转负为-370亿元。从发行额结构上看,AAA主体占比最高为46%,AA+主体占比28%,AA主体近占25%左右,发行量与占比较前几周都有明显增加;1年期以内的占比31%,1~3年期占比不足7%,3~5年期和5年期以上的占比均超过25%;地方国企占比进一步上升,达到78%,在总发行规模下降的情况下,地方国企债发行量不降反升,央企占比14%,民营企业近发行68亿元,占比非常小。行业方面,产业债集中在综合、建筑装饰、交通运输和公共事业等行业,与前几周基本一致。

  信用债二级市场,银行间成交额4324亿元,与上周基本持平,交易所成交139亿元,比上周略增6亿,变化不大,交易所成交量近几周持续回升。中短票中长期收益率下行5~9BP,短期收益率各等级涨跌不一,1年期信用利差上行1~9BP,3年期、5年期下行2-4BP,城投债收益率大幅下行3BP~12BP,3年期和5年期信用利差分别下行3BP~6BP,或与交易所城投平台公司债发行条件边际放松有关。评级调整方面,南京建工(前称“南京丰盛控股”)评级持续下调,南京建工在2018年年底爆出12.8亿元到期债务未完成兑付,经过三天获得南京市政府和城投救助后才完成本息兑付,截至3月21日,南京路桥和南京建工未按照约定向长安信托兑付兑息,导致违约,主要是由于南京建工流动资金紧张,负有清偿义务的已到期债务金额累计约26.54亿元未及时清偿,此次评级继续下调。

  (二)一级市场:本周发行量大幅减少,AA等级发行量增多值得关注

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  (三)二级市场:中短票1年期利差收窄明显,城投3~5年期利差同样收窄

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