园区城投债投资手册

2019-05-31 10:55:22 来源:岳读债市 作者:周岳、肖雨 职业操盘手技能养成记

  基本结论

  •   为什么选择园区和园区债作为研究对象?除了政策明确支持和引导以外,从主体的独立性和资产的完整性角度考虑,园区主体有其投研价值。

  •   园区城投债筛选主要从四个层面分析:

  •   首先是地方经济:地区经济实力是地区政府税收收入的重要基础,园区经济作为地方经济的一部分,既影响着区域整体经济发展水平,也受到区域经济大环境的辐射作用。园区经济与地方经济相互依靠的关系让地区宏观经济状况和政府的财政收入状况成为园区未来经营发展水平的重要参考因素。

  •   其次是园区:园区之于园区城投类似于地方政府之于地方性城投,对园区城投债的分析离不开对园区财政收入、园区产业结构和园区债务规模的考察。财政收入中一般预算收入占比较高的园区造血能力强,对转移性收入和以卖地为主的基金预算收入依赖性小;主导产业科技含量高的园区未来收入增长潜力巨大,而产业集聚效应强的园区受益于压缩的内部交易成本和强大的外部规模经济,经济发展稳定。最后园区债务规模直接影响园区未来融资能力,债务规模过高的园区存在一定压力。

  •   第三是园区城投:具有唯一性的城投平台,其资产被抽离或划转的风险较小;园区城投平台依托于园区产业集中的优势,普遍在土地开发和基础设施建设之外还有较多的经营性业务,这也是园区城投相较于一般城投的重要区别。市场化经营性业务较多的园区城投自身盈利能力好,不易受政策变化影响而造成收入剧烈波动。发改委相关文件对企业债发行企业的资产负债率提出要求,因此园区城投平台的资产负债率也将着重考察。

  •   最后是园区城投债募集资金投向:募集资金投向直接决定了在债券存续期间所投项目能否产生足够的收益覆盖债券本息。园区城投债由于其发行主体的特殊职能,募集资金投向往往具有公益性,受国家政策的影响。募集资金用途对判断债券投资价值非常重要。

  •   在各项指标的综合考量下,剔除掉存在地方经济表现不佳、园区债务率过高、城投主营市场化程度低,城投资产负债率过高等负面信息的园区城投债后,我们以募集资金投向为基准点,辅助以园区发展程度、园区外部支持程度筛选出部分债券供投资者参考。

  •   风险提示:1)城投公司转型风险:在当前政策背景下,城投公司或将加速向产业转型,在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险;2)再融资风险:金融去杠杆趋势不变,部分主体可能存在再融资接续困难的风险。

  一、为什么要研究园区债券?

  在以往的城投债分析框架中,投资者会从发行主体和债项两个层面去对城投债的信用资质进行考量。对于发行主体的信用分析,通常会考虑城投公司所在区域的经济发展水平和潜在可获得的政府信用支持,因此省级和市级城投公司所发行的城投债往往成为投资者的首选,而很多为园区建设提供投融资的园区城投公司,则因为较低的主体层级而较少给予关注。

  我们认为,在全国各类园区城投公司发行的债券中,尤其是部分国家级园区发行的城投债,也具有较高的投资价值。理由如下:

  第一,从独立性角度看,园区作为城市中的特殊区域,在财政、土地、税收、产业等方面都施行特殊的政策,在行政管理上也具有相对的自主性,这使得园区在所在城市具有很强的独立性。国家级园区的行政级别一般仅略低于所在的地市级别,由于行政管理链条较短和地位特殊,政府对于园区所属城投公司都有明确的支持。

  第二,从经济发展和财政收入角度看,国家级园区在生产总值、财政税收等方面占全国的比重很高,而且由于区域的集中,园区具有很强的经济发展水平和财政实力。尤其对于一些建园较早,已经形成了一定的产业集聚,具备较强的资产完整性和整合能力的园区来说,已经进入园区生命周期中的成熟期阶段,这类园区具有很强的偿债能力。

  第三,从城投平台单一性角度看,园区城投公司被赋予的功能相对简单,园区平台的数量也较少,使得园区政府有足够的能力和动力对园区平台进行支持,相对而言在转型背景下资产划拨的风险较小。

  以上是我们研究园区和园区平台的主要原因,当然,园区平台并不是简单化的推荐,还是要有所筛选,以下是我们的筛选逻辑,供参考。

  二、园区的概念和范围梳理

  1、园区的概念和特点

  园区是经济结构调整和实现跨越式发展中,为了摆脱传统的经济社会环境平台和运行机制束缚,设计营建高质量的综合环境,实现高素质经济主体的优化组合,而在空间上拓展的新型经济主体。园区是微观尺度的区域经济的现代形式,也是一种新型的地域经济综合体。

  中国园区的产生,是改革开放的产物。设立经济技术开发区等特殊经济区域,是中国从计划经济向市场经济转型的过渡需要,也是扩大吸收国外直接投资、促进出口、参与国际分工的需要。中国园区发展与中国经济的快速增长有着密切的联系,其对增加出口、吸引外资、引进高新技术等方面发挥了重要的作用,成为国家和地方经济重要的经济增长点。

  2、园区的类型

  中国园区的发展历程是从经济特区、到沿海开放城市、内地城市、再到西部整体的全国开发的过程。而园区的类型,由经济开发区、高新技术开发区、出口加工区、保税区等,逐渐向多功能、专业化、综合性的方向发展。

  根据主管部门和功能定位的不同,目前我国的园区大致可分为五类,即经济技术开发区、高新技术产业开发区、海关特殊监管区域、边境经济合作区和国家级新区。

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  自1984年第一批经济技术开发区设立以来,从园区的各项指标上看,其已成为中国经济腾飞的中坚力量。园区内产业的不断集中再到集聚,通过极化效应和扩散效应,同时带动区域经济快速发展,在经济版图之中起到了“增长极”作用。园区同时也担负了中国技术创新和现代化产业建设的重任,在对外出口、土地开发、吸引就业以及城市化进程中都扮演了重要角色。尤其是以发展新型工业为目标的经济技术开发区(简称“经开区”)和以高新技术产业化为目标的高新技术产业开发区(简称“高新区”),已经成为推动我国经济发展的发动机。2016年底,国家级经开区(219家)和高新区(169家)生产总值为17.08万亿元,其中经开区为8.31万亿元,高新区为8.77万亿元,占全国GDP的23.05%,上缴税收合计达29,627.3亿元,占全国税收总额的22.7%。

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  3、园区发展阶段划分

  园区概念的出现源自于现代经济学理论中的集群理论,在西方国家,随着市场经济的逐渐发展与完善,一些独立自主但又相互关联的中小企业以某一个主导行业为核心,依据专业分工和协作形成集群,实现资源、信息、配套设施的共享,降低企业之间沟通交流和交易的成本,提高资源配置效率,形成强劲的、持续的区域繁荣与竞争优势。园区的设立,正是以政策的力量推动地区形成产业集群,从而推动经济发展。

  中国园区的发展历程是从经济特区、到沿海开放城市、内地城市、再到西部整体的全国开发的过程。而园区的类型,由经济开发区、高新技术开发区、出口加工区、保税区、国家级新区等,逐渐向多功能、专业化、综合性的方向发展。

  根据开发程度的差异,我们认为园区发展可分为四个不同的阶段。园区的发展阶段不同直接决定了园区在财政收入、产业结构等方面的差异,因此本文在分析各项园区指标时会结合园区发展阶段进行考量。

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  三、我国主要园区类型的发展情况

  1、国家级经济开发区

  我国的经济开发区是伴随着改革开放的步伐而兴起的,1984年春,邓小平视察深圳、珠海、厦门特区等地后明确指出:“除现在的特区之外,可以考虑再开放几个点,增加几个港口城市,如大连、青岛。这些地方不叫特区,但可以实行特区的某些政策。”1984年9月25日,国务院批准建立大连经济技术开发区,我国经济技术开发区的发展自此拉开了序幕。开发区的任务是在一个城市不可能全面建设基础设施的时候,划定一块较小的区域,集中力量建设完善的基础设施,创建符合国际水准的投资环境。通过吸收利用外资,形成以高新技术产业为主的现代工业结构,成为所在城市及周围地区发展对外经济贸易的重点区域。

  经过30多年的发展,经开区在吸引外商投资、优化园区产业结构、推动技术密集型产业集聚、扩大进出口等方面起到了很大的作用,经开区的发展也带动了当地经济发展和人才的培养。

  2016年,全国219家国家级经济技术开发区(以下简称国家级经开区)实现地区生产总值83,139亿元人民币,第二产业增加值57,505亿元,财政收入15,371亿元,税收收入14,018亿元,同比分别增长7.0%、3.0%、18.1%、7.2%,增幅分别高于全国(6.7%、6.1%、4.5%和4.8%)0.3、-3.1、0.2和2.4个百分点;实际使用外资和外商投资企业再投资金额3,301亿元,同比下降10.3%;实现进出口总额47,605亿元,同比增长0.53%。国家级经开区地区生产总值、第二产业增加值、财政收入、税收收入、进出口总额占全国的比重分别为11.2%、6.3%、9.6%、12.1%和19.6%。

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  2、国家级高新技术产业开发区

  高新技术开发区是指我国在一些知识密集、技术密集的大中城市和沿海地区建立的发展高新技术的产业开发区。高新技术的范围包括:微电子科学和电子信息技术,空间科学和航空航天技术,材料科学和新材料技术,光电子科学和光机电一体化技术,生命科学和生物工程技术,能源科学和新能源、高效节能技术,生态科学和环境保护技术,地球科学和海洋工程技术,基本物质科学和辐射技术,医药科学和生物医学工程,其他在传统产业基础上应用的新工艺、新技术。

  1988年8月,中国国家高新技术产业化发展计划-火炬计划开始实施,创办高新技术产业开发区和高新技术创业服务中心被明确列入火炬计划的重要内容。在火炬计划的推动下,各地纷纷结合当地特点和条件,积极创办高新技术产业开发区。

  截至2018年11月,我国的国家级高新技术开发区的数量达到了169个,2016年146家高新区园区总产值87,677.3亿元,同比增加8.7%,占全国GDP比重达10% 以上,工业增加值占同期全国工业增加值比重4.4%,出口创汇占同期全国外贸出口总额21.1%,国家高新区以国家高新区创新驱动战略提升行动为着力点,完善技术创新的市场导向机制,为加快转变经济发展方式和建设创新型国家作出了重要贡献,发展质量不断提高。

  2016年国家高新区上报统计的企业总计9.1万家,实现营业总收入27.6万亿元,工业总产值19.7万亿元,工业增加值1.1万亿元,净利润1.8万亿元,实缴税金1.6万亿元,出口创汇4,387亿美元。高新区实现全口径生产总值8.7万亿元。高新区总体上的工业增加值率为5.5%,净利润率为6.7%。工业增加值占同期全国工业增加值比重达到4.4%;出口创汇占同期全国外贸出口总额的21.1%。

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  3、海关特殊监管区域

  海关特殊监管区域是经国务院批准,设立在中华人民共和国关境内,赋予承接国际产业转移、联接国内国际两个市场的特殊功能和政策,由海关为主实施封闭监管的特定经济功能区域。现有六种模式:保税区、出口加工区、保税物流园区、跨境工业园区(包括珠海跨境工业园区、霍尔果斯边境合作区)、保税港区、综合保税区。

  海关特殊监管区域纳入国家级开发区范畴,享受所在地国家级开发区的优惠政策,区内货物实行保税政策。

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  根据《国务院关于促进海关特殊监管区域科学发展的指导意见》(国发〔2012〕58号)规定,我国逐步将现有出口加工区、保税物流园区、跨境工业区、保税港区及符合条件的保税区整合为综合保税区,新设立的特殊监管区域,原则上统一命名为“综合保税区”。从享受的税收和外汇管理政策来看,保税港区和综合保税区的功能最为完备,所享受的政策优惠也最多。

  大部分海关特殊监管区域都依托于经开区和高新区,为我国的扩大进出口贸易和积累外汇起到了非常重要的作用。

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  4、国家级边境经济合作区

  国家级边境经济合作区是中国沿边开放城市发展边境贸易和加工出口的区域,由国务院批准设立,具体包括:内蒙古、广西、云南、新疆、黑龙江、吉林、辽宁省等地方。沿边开放是我国中西部地区对外开放的重要一翼,自1992年以来,经国务院批准的边境经济合作区17个,对发展我国与周边国家(地区)的经济贸易和睦邻友好关系、繁荣少数民族地区经济发挥了积极作用。

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  5、国家级新区

  国家级新区是由国务院批准设立,承担国家重大发展和改革开放战略任务的综合功能区。国家级新区的总体发展目标、发展定位等由国务院统一进行规划和审批,相关特殊优惠政策和权限由国务院直接批复,在辖区内实行更加开放和优惠的特殊政策,鼓励新区进行各项制度改革与创新的探索工作。国家级新区是我国于20世纪90年代初期开始设立的一种新开发开放与改革的大城市区。在目前国家大力推进的新型城镇化建设中,国家级新区作为新型城镇化的重要载体可以有效发挥产城融合作用,并且作为区域新增长极,以点带面带动周边区域的发展。

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  四、园区债概览

  1、1,327个园区城投债

  园区城投债是指与园区开发相关的由城投平台发行的,或园区下属的城投平台发行的债券。目前债券市场上与国家级园区相关的城投债有1,327个,其中超短期融资券95个,短期融资券21个,中期票据327个,项目收益债2个,非公开定向债务融资工具309个,公司债236个,其余337个为企业债。21个短期融资券的评级均为短融最高评级A-1,中期票据、公司债和企业债只有2个最新债项评级低于AA级,为12大理债和17东亿实业MTN001,发行主体最新评级低于AA级的有15家,相关债券20个。整体来看,园区城投债中,超短期融资券、短期融资券两类债券占比少,发行目的多为置换现有债务。因此,下文的分析将着重考虑超短融、短融、项目收益债和非公开定向债务融资工具之外的900个债券。

  2、209个国家级园区

  1,327个园区城投债共涉及到209个国家级园区,其中经济技术开发区115个,高新技术开发区74个,国家级新区11个,保税区3个,保税港区2个,综合保税区4个。发债园区的数量占各类园区数量的比为52.51%、43.79%、57.89%、25%、14.29%、7.41%。

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  值得注意的是,我国目前19个国家级新区,除了浦东新区(1992年)在2000年之前设立,其余18个均是在2000年后设立。近几年来,国家级新区成立的速度加快,仅2014-2017年间国务院就批复了13家,而之前成立的6个国家级新区历时20年。

  2015年4月15日,国家发展和改革委员会、国土资源部、环境保护部、住房和城乡建设部等四部委联合下发《关于促进国家级新区健康发展的指导意见》,提出国家级新区是由国务院批准设立,承担国家重大发展和改革开放战略任务的综合功能区。在当前宏观经济大环境下,新区设立的目标向产城融合倾斜,国家级新区将在新型城镇化过程中着重发挥区域增长极的引领作用,整合地方资源,优化产业布局,解决中国经济发展过程中存在的产业结构同构和产能过剩困局。因此,近几年成立的新区,如福建福州新区,云南滇中新区,其选址往往兼顾产业集中和城镇化需求,园区开发尚处于第一阶段,通过完善基础设施,使得新区相较老城区更具吸引力,从而实现经济要素的转移,减轻老城区压力的同时达到产城融合的目标。此外,除已经设立的19个国家新区外,包括武汉长江新区、合肥滨湖新区、郑州郑东新区等在内的十余个城市新区,都提出过要打造国家级新区。

  国家级新区的设立往往伴随行政区域的重新划分,许多原有的国家级园区也划入到新区内,例如上海浦东新区辖区范围内包括上海张江高新技术开发区,天津滨海新区内包含天津经开区、天津滨海高新区两个原有的国家级园区,湖南湘江新区覆盖长沙高新区、宁乡经开区和望城经开区3个国家级园区。新区带来的经济要素聚集和政策支持对原有的国家级园区带来利好,有利于撬动资本和人才两大要素推动园区转型。2015年7月10日,发改委、国开行联合发布《关于推进开发性金融支持国家级新区健康发展有关工作的通知》(发改地区[2015]1584号)提出,开发银行要充分运用开发性金融中长期融资优势和投资、贷款、债券、租赁、证券等综合金融服务优势,建设新区发展重点项目库,加大新区信贷规模投放和融资模式创新力度,推动新区建立多元化、可持续的资金保障机制。因此,建议关注近几年新设立的国家级新区辖区范围内的园区。下表中我们总结了目前19个国家级新区及其辖区内的国家级园区。

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  3、304个发债主体

  园区城投债的发行主体通常承担着园区开发建设的职责,目前我国园区开发企业可根据企业性质分为三类:

  第一类是开发区管委会或园区国资委设立的园区开发企业或其子公司,如苏州高新(行情600736,诊股)区经济发展集团总公司,由苏州高新区管委会直接设立,负责苏州高新技术开发区的开发、建设、经营、管理和服务。

  第二类是地方政府下属的平台公司,如宜春市城市建设投资开发有限公司由宜春市国资委出资组建,主要负责宜春市土地整理开发、城市基础设施建设和安置房建设等项目,也承担了一部分宜春经济技术开发区的开发工作。

  第三类是房地产企业开发办公园区,随着园区投资主体越来越多样化,房地产商正逐渐进入到产业地产的开发中来,2010年之前,园区开发多数是由政府所有的平台企业承担基础设施建设、土地出让、配套服务等工作,企业少量参与。而2010年之后,大量房地产商积极加入到园区开发的行列中来,在二三线城市的开发区进行园区开发建设,如万科旗下万科产业先后开发了万科前海企业公馆、万科新都会、青岛国家广告产业园等多个项目。

  国家级园区承担区域经济发展重任,受到国家和地方政府的高度重视。目前所有国家级园区均已形成了以园区管委会为核心,以投融资平台为载体的园区开发体系,本文将重点关注第一、第二类园区开发企业。

  在304个发行主体中,共有265个发行主体由园区管委会或园区国资委直接设立,或实际控制,或行使出资人职责,我们均认为其直接受园区管委会的管辖,其余39个发行主体是地方政府设立的城投平台。城投平台是否由园区管委会或园区国资委实际控制对园区的独立性有一定影响,园区作为城市中的特殊区域,在财政、土地、税收、产业等方面都施行特殊的政策,在行政管理上也具有相对的自主性,园区城投作为园区开发的投融资平台,由园区管委会实际控制可以保证更多的资源支持,有利于提升园区独立性。

  城投企业与园区管委会的关系也直接影响到园区财政对城投企业的支持意愿,在下文园区独立性和平台单一性中我们会重点分析。

  五、园区城投债投资价值分析——地方层面

  地区经济实力是地区政府税收收入的重要基础,园区经济作为地方经济的一部分,既影响着区域整体经济发展水平,也受到区域经济大环境的辐射作用。园区经济与地方经济相互依赖的关系让地区宏观经济状况和政府的财政收入状况成为园区未来经营发展水平的重要参考因素。我们通过对2017年全国31个省、直辖市及自治区和294个地级市的财政收入统计,以地级市为单位分析了地方经济的发展水平和政府财力情况。基于分析,我们认为当前园区城投债投资在考察地方经济水平时,应谨慎关注下面两类情况。

  1、资源枯竭城市

  目前全国共有69座资源枯竭型城市(地区),包括地级市、县级市和市辖区。资源枯竭城市意味着这些城市原来赖以生存的资源产业正陷入萎缩,单一的产业结构使其转型步伐迟缓,替代产业难以形成,直接造成地方政府财力薄弱。

  在本文园区城投债研究涉及到的29个省、137个地级市中,共有17个地级市自身或下属县市、市辖区涉及资源枯竭城市(地区)。如2008年确定的第一批资源枯竭城市中的萍乡市,作为一座因煤立市、因煤兴市的城市,长期以来,萍乡产业结构主要围绕煤炭的开发利用而布局,工业产品集中在冶炼和化工行业,也依托煤炭资源曾经走过了一段辉煌历程。到了2007年,萍乡市煤炭剩余可采储量仅为1.12亿吨,占累计探明储量的14%。从这年开始,萍乡煤炭资源就已步入枯竭期,经济社会发展由此陷入低迷状态。2016-2017年间,萍乡市公共预算收入增速分别为-0.5%和-1.9%,资源枯竭遗留的各项问题和产业转型升级需要大量的财政资源投入,削弱了地区经济增长潜力。

  除了萍乡市,在本文关注的园区所在城市中还有两个地级市值得注意——陵市、新余市,铜陵市因矿而兴,也因矿而困,长期形成的“一铜独大”资源型产业结构给铜陵市可持续发展带来一系列问题,铜陵市2017年公共预算收入增速-4.2%。类似的还有新余市,新余因钢设市,钢铁产业的衰退影响了新余市整体经济实力的持续提升,新能源、新材料等替代产业尚未培训成型,光伏产业从迅猛发展期转入平稳发展期,新余市一直未能走出资源枯竭的阴影,最近三年全市GDP增速不超过8.6%,在省内位居倒数第一。

  剩余15个下属县级市或市辖区在资源枯竭城市名录上的地级市,虽然资源枯竭的影响范围较小,但也需要关注资源枯竭的辐射作用。建议密切关注这15个地级市GDP增速及公共预算收入增速的变化,以防相关的园区城投债因地方经济疲软而出现估值风险。

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  2、财政收入下降地区

  地方财政收入是衡量城投企业和城投债信用资质的重要因素,其中一般预算收入是财政收入构成因素中较为稳定的部分,主要构成是税收收入。一般预算收入增速可用来评判地区经济发展状况和地方政府未来收入增长潜力,地方财政作为园区城投债最终的保护屏障,保持良好的增速是园区城投债偿债能力最有力的支持。在对全国313个地级市连续两年公共预算收入水平进行梳理统计后,我们筛选出22个财政收入表现相对较差的地级市。

  在2017、2016两年一般预算收入增速较低的区域中,主要涉及到江苏、安徽、江西和湖南四省的部分城市。值得注意的是,经过几年低位徘徊后,东北三省除吉林市以外的城市财政收入增速有所回升。内蒙古受经济数据“挤水分”事件影响,财政收入下滑明显,其中以巴彦淖尔市最为突出。

  综合最近两年的一般预算收入增速来看,江苏淮安市和盐城市,江西鹰潭市持续表现不佳,需要引起重点关注。

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  六、园区城投债投资价值分析——园区层面

  对园区城投债的分析离不开对园区综合实力、园区财政收入和园区债务规模的考察。主导产业科技含量高的园区未来收入增长潜力巨大,而产业集聚效应强的园区受益于压缩的内部交易成本和强大的外部规模经济,经济发展稳定;财政收入中一般预算收入占比较高的园区造血能力强,对转移性收入和以卖地为主的基金预算收入依赖性小最后,园区债务规模直接影响园区未来融资能力,债务规模过高的园区存在一定压力。

  1、园区需要具有独立性

  园区作为被赋予了一定功能目标定位的经济区域,一般享有与园区所在城市(直辖市、地级市、县及县级市)其他区域所不同的财政、土地、税收、产业、社保等特殊政策,在行政管理上也具有相对的自主性,这使得园区在所在城市具有较大的特殊性和很强的独立性。

  近年来在城投平台的转型中可以发现,有一个主体游离在资产整合的范围以外,就是国家级园区。像马鞍山和镇江的市属平台做转型的过程中,马鞍山把所有的市级平台全部注入到江东控股中,但是有马经开一个市级平台没有进去,镇江打造“一中心四集团”,镇江新城也是除外的,园区的独立性非常明显。

  2、园区综合实力分析

  (1)园区经济是否具有规模效应

  园区从规划到逐步成熟,需要经历征地、基础设施建设、招商引资、企业生产、住宅商业配套等漫长的过程,只有那些已经完成前期投入进入良性循环阶段的园区,才能形成产业、商业及居住的规模效应,为园区的后续发展及所需的投融资创造良好的条件。

  根据经开区的地区生产总值和财政收入,可以从219家经开区排出前50家园区。以及根据生产总值超过1000亿元的国家高新区和生产总值占所在城市生产总值比重,可以从169家高新区中排出前20家园区。这些园区相对建立时间较长,已经形成了特有的产业特色和经济发展模式,具有一定的生产经营规模和财税收入,对于后续融资的偿付能力也具有较强的保障。

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  (2)园区生命周期所处阶段

  园区与所有有机体一样都存在着生命周期,根据园区产业的集聚水平和发展程度,可将产业园区划分为初创期、发展期、成熟期和衰落(转型)期。在初创期,园区受到资金、人才、基础设施等条件限制,入园企业数量较少,在这个阶段,园区管理者一方面需要对基础设施项目进行投资,另一方面也会在税收、土地等为入园企业提供优惠政策,园区所能创造的收入很难补偿所需的投入。

  随着园区相关配套设施的完善,入园企业逐渐增多,企业生产经营开始出现规模化,主导产业和相关上下游产业呈现较强的产业集聚,园区进入发展和成熟期,在这两个阶段,园区的税收、土地、房地产开发和服务业的收入日益多样化且不断增加。园区城投企业利用信贷、债券等方式融资,可以进一步改善园区的投资环境,以吸引更多的企业入园,而园区收入的增加也为城投企业的债务偿还提供了坚实的基础,这类园区发行的城投债具有较高的投资价值。

  在产业集聚程度达到一定程度后,由于新技术的出现和土地、人力成本的上升,产业园区又进入衰落期,此时如果园区管理者有新的政策引导,可以通过园内原有企业的技术进步和吸引新兴产业企业入园实现产业集聚和园区的升级。

  园区的建设需要经历征地、十通一平、基础设施配套、招商引资等时间漫长的阶段,开建时间较短的园区由于缺乏相应的配套设施,在招商引资等方面处于不利地位,园区未来的发展也具有较大的不确定性,而那些成立时间较早的产业园区,已经渡过了初期的建设期,入园企业逐渐增多,产业集聚逐步形成,园区才能进入成熟期,因此,园区开建时间是衡量园区所处生命周期阶段的重要指标。

  从首个国家级园区大连经济技术开发区开建至今已有30多年,而大规模的园区开建则始于1992年一位老人的南巡讲话以后,从已发城投债的国家级园区的开建时间看,大部分都是在1995年之前开始建设,因此经过20多年的发展,很多园区已经具备了度过初创期进入成熟期的基本条件。但是也有一些园区是在2005年之后开始建设,相对来说建设的时间较短,后续还需要更多的基础设施投入,其对应的城投债的偿债能力会稍较低。

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  (3)园区产业结构

  在园区建设初期,入园企业主要还是以分散式点状进入,经过长期的政策引导、配套设施和早期入园企业的带动,一些行业会在园区形成产业集聚,使得园区逐步具备自身特色的产业结构。合理的产业结构应该有一定的多样性,以避免单一产业过度集中可能导致的在产业下行周期中对园区经济造成冲击,此外,园区产业具有较高的科技含量和未来的成长性也是衡量园区经济稳定性和发展空间的重要因素。像苏州工业园区形成了电子制造、机械制造、生物医药、新材料为主导的行业集聚,中关村(行情000931,诊股)国家自主创新示范区则主要在移动互联网和移动通信、卫星应用、生物健康、节能环保、轨道交通形成独有优势。较为多样化的产业类型和科技含量为园区的发展和债务偿还提供坚实的基础。

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  (4)园区重点企业

  园区重点企业的产值、税收、盈利在园区具有举足轻重的地位,其一方面可以反映出园区的优势产业,另一方面也可以用来判断园区在不同宏观经济背景下的抗风险能力。

  以苏州工业园区为例,从营收增长、国际贸易和纳税贡献前五的企业看,园区最具优势的企业所属行业主要集中在汽车零部件、电子和计算机、医药等行业,从企业性质看以外商投资企业为主,也体现了苏州工业园区的外向型经济特征。苏州工业园区的上市公司众多,行业分布较为广泛,涉及电子、机械、半导体等多个科技含量较高的行业。这些重点企业反映了苏州工业园区的优势行业的企业实力,是园区综合素质的体现。

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  另一个例子是长沙经济技术开发区,开发区的重点发展产业是汽车及零部件、工程机械、电子信息产业,三大主导产业实现产值分别占规模工业总产值的43.1%、39.3%、10.6%。由于产业结构较为单一,一旦宏观经济偏紧,工程机械和汽车销量不景气的情况下,开发区经济会面临较大的压力。

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  (5)园区综合评价结果

  根据同济大学公布的《2018中国产业园区持续发展100强榜单》,我们得到了国家级经开区和高新区分别排名前25位的园区。这50个园区相对建立时间较长,已经形成了特有的产业特色和经济发展模式,具有一定的生产经营规模和财税收入,而且未来发展潜力和空间较大,对于后续融资的偿付能力也具有较强的保障。

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  3、园区收入分析

  (1)园区收入来源

  园区的收入来源主要有土地收益、房地产开发收益、入园企业经营税费、运营管理服务收益、公用事业经营收益等。

  土地收益

  园区赋予成片土地特殊的产业定位与科学合理的规划,提升了土地出让的价值,为了平衡利益,实现土地价值最大化,园区往往尽量增大配套住宅及商务用地,这比较适合邻近城镇的园区。

  房地产开发收益

  类似于住宅地产开发,园区开发商在获取土地建造厂房后出售或出租,即工业地产开发,此外也包括与工业厂房相配套的生活商办用房开发,此类开发投资规模大,回收周期长,但具有较为稳定的收益。

  入园企业经营税费

  企业入驻园区后生产经营所缴纳的各项税费是政府的重要收入来源,一般在园区进入成熟期后入园企业的税费会有所增加。

  园区运营管理服务收益

  包括物业管理费、治污费、水电管理费、人才培训费、注册登记咨询费等为入园企业提供的各类服务收益。

  公用事业经营收益

  发展成熟的园区具有一定规模的工商企业和居民,供气、管网、供热等公用事业经营具有一定的规模效应,这也为公用事业投资者提供了合理的收益。

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  (2)园区产值和基建投资角度

  园区在成立之初入驻企业较少,收入主要依靠于招商引资过程中的工业用地出让,随着各类生产企业的增多和陆续投产运营,工业产值会逐步增加,工业产值构成也会由初级加工为主过渡到高新技术产业产值占比较多,园区的税收收入开始增加。当园区进入成熟期后,工业配套需求增加,园区人口持续导入,会带来相关第三产业的兴起,出让土地类型会改变园区初期的以工业用地为主的特点,商住用地在土地出让中的比重会不断提高,相应的房地产竣工和销售中住宅的比例也会上升。

  以苏州工业园区为例,从总产值看,第三产业的产值已和第二产业的产值较为接近,从工业产值的构成看,高新技术产业产值占规模以上工业产值比重也达到70。8%的较高水平,表明园区工业企业的技术水平较高。在土地出让方面,2017年工业用地占土地出让总面积的比重为21。82%,大大低于累计出让工业用地占出让土地总面积的比率,园区土地出让逐步往商住方向发展。园区固定资产投资中房地产和第三产业的比重和住宅占房地产销售的比重也都较高。这些都能反映了园区的企业由低技术往高技术、产业结构由单一往多样、房地产开发由工业地产往商住地产的发展趋势,园区的收入结构趋于合理。

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  (3)园区一般预算收入占比

  园区财政收入与园区发展阶段紧密关联,在前文分析园区开发阶段时,我们给出了园区发展的4个阶段以及相应阶段的园区开发资金来源,园区财政收入来源的变化也与园区发展阶段相关。

  园区财政收入主要分为一般预算收入、转移性收入和基金预算收入,其中一般预算收入又分为税收收入和非税收收入,税收收入占大部分。转移性收入主要为转移支付和税收返还,基金预算收入以土地出让收入为主。园区发展的初期,园区开发尚在九通一平、基础设施建设的过程中,入园企业数量少,加上园区为吸引企业入驻而施行的一系列优惠政策,园区税收收入和土地出让收入较少,主要财政收入来源是上级的转移性支付。随着园区基础设施建设的完善,入园企业增加,土地出让收入和税收收入均上升,转移性收入的比重会下降。到阶段三时,园区发展成熟,大规模的基础设施建设基本结束,园区开发转向配套住宅和商业地产的建设,入园企业数量稳步增长,园区的税收收入占总收入的比重也逐步上升。到阶段四时,由于园区地理因素的限制,园区内的企业数量趋于稳定,土地出让收入下降,税收收入成为园区财政的主要来源。此时部分园区开始寻求转型或跳出区域限制,寻求跨区域合作以谋求进一步的发展,园区财政收入结构将复杂化,非税收收入、基金预算收入占比可能会有一定程度的上升。

  从119个可查找到一般预算收入/财政收入之比的园区可以看出,2017年,一般收入占比达30%之下的园区数目是最多的,约占园区总数的1/5,而处于70-80%区间和80%以上的园区数量相对少一些,约占园区总数的10%。另一方面,园区财政收入的增速与一般预算收入占比呈较明显的U型关系,随着一般预算收入占比的上升,园区的财政收入增速先下降,后上升。

  从园区发展成熟程度看,一般预算收入占比在60%以上的园区大部分处于阶段三,园区收入稳定,资金实力雄厚,而一般预算收入占比低于40%的园区,相应的成熟度稍差,或财政独立性偏弱。不过,一般预算收入占比在70-80%区间的园区,一方面受土地出让收入下降的拖累,另一方面大多处于产业结构调整转型期,园区内企业经营状况不佳导致税收收入增速放缓,因此园区财力明显下滑,偿债能力值得关注。

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  4、园区债务规模

  园区在发展的各个阶段都有融资借款的需求,过大的债务规模产生的本息偿付压力会影响园区再投资,债务规模过大无疑会影响新债的发行从而降低城投平台的偿债能力,加大现有债券的风险。我们选取债务率来评判209个园区目前的债务规模。债务率是年末债务余额与当年政府综合财力的比率,是衡量债务规模大小的重要指标,国际货币基金组织确定的债务率控制标准参考值为90-150%。

  对可获得数据的127个园区统计显示,90家园区的债务率低于90%,占比70。87%,17家园区债务率介于90%-150%之间,占比13。38%,另有20家园区的债务率在150%之上,占比15。75%。剔除短融和超短融后,西安高新技术产业开发区债务率由174。00%降为129。42%,镇江经济技术开发区债务率由205。48%降为136。62%,而泰州医药高新技术产业开发区、淮安经济技术开发区、盐城经济技术开发区和南京经济技术开发区的债务率仍高于150%。对于债务率超过150%的园区需要保持谨慎。

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  5、园区未来发展和转型的空间

  随着园区配套设施的完善和经济的发展,那些区位较好、环境优良、经济发达的园区,会对在园区工作以及区外人口具有很强的定居吸引力,定居人口的增加会逐步改变园区的功能,使园区从单一的产业集聚扩大到商业集聚、人口集聚,成为具有工业、商业、金融业、教育、文体、居住等综合性功能的新城区。此时的园区各类产业发展更为均衡,地区的经济发展也会较为平稳,对于相应债务的偿还能力也越强。

  园区转型的空间取决于所处的地理位置和人口导入能力,因此人口数量较多,经济发达地区的园区转型空间也较大。

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  园区转型伴随着人口的集聚,从而也会形成商业的集聚,例如国际知名酒店集团一般都会在经济发展、商业繁荣、人口购买力较强的地区进行选址,通过分析五家国际知名酒店集团的选址可以发现,其在苏州工业园区、成都高新技术产业开发区、天津经济技术开发区、广州经济技术开发区都有多家连锁酒店,表明这些园区具备较强的商业和人口集聚能力。

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  此外,国家也出台了一系列政策支持和引导园区的转型发展。2015年7月10日,国家发改委、国开行联合发布《关于推进开发性金融支持国家级新区健康发展有关工作的通知》(发改地区[2015]1584号),进一步促进国家级新区持续健康发展,这将很大程度上推动新区内相关园区的功能转型和发展。

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  七、园区城投债投资价值分析——城投层面

  独立性较高的园区和园区城投平台,其资产被抽离或划转的风险较小,所能获得的园区政府的支持也较多;园区城投平台依托于园区产业集中的优势,普遍在土地开发和基础设施建设之外还有较多的经营性业务,这也是园区城投相较于一般城投的重要区别。市场化经营性业务较多的园区城投自身盈利能力好,不易受政策变化影响而造成收入剧烈波动。2014年10月,《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国务院【2014】43号文)(以下简称43号文)对外发布,之后发改委专门下发《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》,对企业债发行企业的资产负债率提出了更高的要求,因此园区城投平台的资产负债率也将着重考察。

  1、园区平台的独立性与单一性

  在上文中,我们强调了园区管委会或园区国资委直接设立或实际控制园区城投企业,对园区独立性的重要性。在近年来频频出现的城投平台转型中可以发现,园区所属城投平台由于园区独立性往往资产被抽离或划转的可能性较小,这在一定程度上保证了园区城投的偿付能力。在304个发债主体中,有39个发行主体是园区所在地方政府或行政区域的政府设立的平台公司,受园区上级政府或国资委实际控制,对应的国家级园区中,部分园区既有管委会实际控制的平台,也有上级政府旗下的平台;部分园区只有上级政府控制的平台来承担园区开发职责,并无自身实际控制的平台。图表39给出了非园区实际控制的城投平台名单。

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  从园区和城投平台的关系来衡量园区对城投偿债能力的影响,我们倾向于实际控制有城投的平台的园区,其独立性较高。若城投平台是园区内唯一的开发主体,则其业务具有区域垄断性,经营稳定性高,经营风险相对较小,偿债能力较好。在图表40中,我们筛选出了不止拥有一家城投平台的园区名单。

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  2、园区城投平台主营业务

  城投公司作为地方政府融资平台,除了融资功能外,往往还承担着土地开发和基础设施建设的职能,这些业务公益性强,盈利性差且回报周期长,导致城投平台企业普遍经营现金流不足,影响其短期偿债能力。而园区城投平台依托于园区产业集中的优势,普遍在土地开发和基础设施建设之外还有较多的经营性业务,这也是园区城投相较于一般城投的一大区别。市场化程度较高的经营性业务可以给园区城投企业带来盈利和稳定的现金流,帮助其抵御因宏观经济和政策变动带来的不利影响。不同的经营性业务在盈利性和投资回报周期上差别较大,直接影响企业利润水平和偿债能力,在对304家园区城投平台主营业务进行梳理后,我们将其分成12个大类,并对这12类主营业务的盈利和投资回报周期进行对比。

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  市场化程度较高的经营性业务可以带来较稳定的现金流,有利于提升企业的偿债能力。对比不同业务,我们推荐选择第三产业中的业务,如金融服务、园区服务等,这些服务普遍盈利性高,回报周期短,有利于改善城投公司的资本结构,增加流动资产规模,保证充裕的营运资本,增强企业的偿债能力。

  在304家园区城投平台中,那些经营性业务种类多样,盈利较高,回报周期适中,资产结构良好的平台具有较好的投资价值。

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  也有一部分园区城投企业遵循着一般城投公司常见的三步走业务模式:土地开发、基础设施建设、以保障性住房建设为主的房地产开发,部分以“国有资产经营公司”命名的城投平台更多是承担对基础设施建设等项目的投融资,本身直接经营实体业务的较少。对只有土地开发、和基础设施建设的园区城投公司,其业务高度公益性,容易受到相关政策改变对企业经营的冲击。我们在图表43中列出55家业务市场化程度较低的园区城投平台。

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  3、园区城投平台资产负债率

  发行人的资产负债率常作为衡量企业长期偿债能力的指标,城投公司作为园区投融资平台,其融资规模受到诸多限制,高负债率无疑会影响城投企业后续举债能力,降低企业长期偿债能力,对投资者带来不利影响。参考2014年发改委下发的《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》要求,“对资产负债率高于60%且债权级别在AA+以下的债券从严审核,对连续发债两次以上且资产负债率高于60%的城投类企业发债从严审核”,我们将60%设置为园区城投企业资产负债率良性与否的标尺,对高于60%的园区城投企业发行的债券予以关注,应结合其主体评级、债券评级和募集资金用途等方面进一步考察风险水平。对于资产负债率高于80%的园区城投平台需谨慎投资其发行的债券。

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  八、园区城投债投资价值分析——债券层面

  1、募集资金用途

  从募集资金用途上看,园区城投债资金主要投放方向可分为9类,分别为棚户区改造,安置房建设、保障性住房建设、偿还借款、补充营运/流动资金、基础设施建设、固定资产投资、BT项目建设、小微企业扶持。由于非公开定向债务融资工具(PPN)以私募形成发行,募集用途大多不对外公布,因此,从募集资金用途评判主要是公募性质的园区城投债,私募债仅有公布募集用途的37个。

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  从募集用途对应的园区城投债数量可以看出,目前偿还借款和基础设施建设是园区城投债募集资金最主要的两大用途。短融、公司债和中票的募集资金用途集中在偿还借款和补充流动/营运资金。棚户区改造、安置房建设、保障性住房建设三类具有重要民生意义的项目多由企业债承担。

  (1)募集资金投向分析

  募集资金投向直接影响债券自身产生利润回报和现金流的能力,不同的募集方向因政策支持不同也会有不同的偿付能力。城投债募集投向的公益程度也会影响到园区给予的外部支持力度。此外,园区城投债作为园区开发建设主要的融资方式之一,从募集资金投向可以间接观察园区的发展走向,一些大型的固定资产投资项目,如科技企业孵化基地、金融城等,虽然短期无法改善园区基本面,但会增加园区未来预期收入,园区未来强大的融资能力足以保障债券的本息偿付。因此我们从政策支持、公益性、盈利性和园区发展四个维度对募集资金投向进行分析。

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  (2)棚户区改造

  棚户区改造作为集国家政策支持与公益性于一身的项目,受地方政府、园区管委会支持力度大。43号文规定:对于中央出台的重大政策措施如棚户区改造等形成的政府性债务,应当单独统计、单独核算、单独检查、单独考核,并且还有特殊金融政策支持。棚户区改造作为政策导向型项目,相关的园区城投债应予以重视。

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  (3)基础设施建设

  基础设施建设作为城投债重点投资方向,一直受到政府重视和政策支持,除了政府支持和公益性外,园区城投企业在基建项目上的盈利性也有一定保障,特别是市政设施类的项目,园区城投平台在建成后往往作为市政设施的管理方为园区企业提供服务。交通领域是目前园区城投债基础设施建设的主流,生态环保也有若干园区城投债涉及。园区多建设于城市因区域扩张而规划的新城区,基础设施匮乏,特别对处于发展阶段一和阶段二的园区来说,基础设施建设是园区招商引资的必要条件,除却公益性和政策支持,更对园区长期发展起到良好的促进作用,因此,以基础设施建设为募集资金用途的园区城投债具有较高的投资价值。表48中列出以交通、生态环保为主要募集资金投向的债券,这类债券投资于国家政策重点支持项目,兼具盈利性,同时对园区未来发展有益,本息偿付具有保障。

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  BT(建造-转移)是城投平台承接基础设施建设项目的一种方式,BT项目具体是指由发起人通过与投资者签订合同,由投资者负责项目的融资、建设,并在规定时限内将竣工后的项目移交项目发起人,项目发起人根据事先签订的回购协议分期向投资者支付项目总投资及确定的回报。目前国内多数BT项目是政府与大型国有企业合作的方式进行,其中也不乏园区下属的平台参与到BT项目中来。BT项目多是由政府牵头的公益性项目,受政策和政府支持力度大且未来收益可预期,选择募集资金用途为BT项目建设融资的债券风险小,债券现金流有保证。

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  (4)固定资产投资

  固定资产投资是除基础设施建设之外,经营性项目建设中债券募集资金用途最多的一类。固定资产投资项目就定义来说,是指建造和购置固定资产的经济活动,包括固定资产的更新、改建、扩建和新建等,住房地产类建设、基础设施建设均属于固定资产投资,然而由于棚户区改造、安置房和保障房建设、基础设施建设、BT项目建设在募集用途的中特殊性,我们这几类独立出来。因此固定资产投资在本文中主要指发债主体在园区开发的过程中进行的厂房、办公楼等经营性资产建设,该类项目在建成后可通过出租、转让等方式获得收益,固定资产投资对园区未来发展也具有重要意义,缺点在于投资回报周期较长,在债券持续期间内可能难以通过募投项目本身获得足够现金流来覆盖所有本息偿付需求。

  园区开发中有一类特殊的固定资产投资——以科技孵化器、中小企业创新创业基地为代表的中小企业扶持项目,也出现在园区城投债的募集资金用途中。以孵化器为代表的创业中心(基地)是政府为创业创新者、小微企业搭建的制度性服务平台,帮助小微企业促进科技成果产业化,是培育科技型中小企业和创业领军人才的重要载体。科技孵化器、创新创业基地的设立有利于园区招商引资,聚集人才,促进就业,同时还能拉动整个园区的消费需求,并增加园区的收入。中关村,上海张江、武汉东湖等著名园区均受益于完备的创新服务体系,这三个自主创新示范园区创新资源雄厚,创新平台较多且创新成果丰富。孵化器的发展阶段可分为5个阶段,每个阶段,园区提供的服务模式和主要收入来源均有所区别。

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  孵化器的阶段和发展模式与园区所处区域的软条件和管委会的引导息息相关。阶段一、阶段二的物业支持模式和增值服务模式是普通园区均可以实现的,而阶段三之后,首先需要园区管委会引导风险资本扶持有潜力的中小企业,帮助中小企业获得外部融资支持,其次需要地方经济足够活力以吸引新兴产业小微企业聚集,最后需要区域科技创新资源密集,可由大中专院校和科研机构数量的多少加以区分。以孵化器、创业基地建设为募集资金投向的园区债值得关注,可结合园区所在地区的区位特点进一步考察,推荐东部沿海地区、区域核心城市、高校资源密集地区的相关园区城投债。图表51将目前以孵化器、创业基地建设为募集资金投向的债券列出,如15江门高新债17中山火炬债15潍坊高新债、17淄博高新双创债、16宜高双创债0117宜高双创债01、15济宁高新MTN001、17济宁高新MTN001、15济宁高新债这9个债券发行主体所在园区发展成熟,地方经济势头良好且区域科研资源丰富。

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  2、债券梳理

  在各项指标的综合考量下,剔除存在地方经济表现不佳、园区债务率过高、城投主营业务市场化程度低,城投资产负债率过高等负面信息的园区城投债后,我们以募集资金投向为基准点,辅助以园区发展程度、园区外部支持程度筛选出部分债券供投资者参考。

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  九、风险提示

  1)城投公司转型风险:在当前政策背景下,城投公司或将加速向产业转型,在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险;

  2)再融资风险:金融去杠杆趋势不变,部分主体可能存在再融资接续困难的风险。

本文成稿于2018年12月11日。

关键词阅读:园区城投债投资

责任编辑:Robot RF13015
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