有攻守兼备的转债吗?兼谈近期市场思考

2019-05-31 10:56:02 来源:齐晟太子看债 作者:中泰固收研究团队 300270还有几个板?

  

  风险提示:

  货币政策超预期,股市波动,政策变动超预期

  从4月下旬以来,转债跟随股市出现一定幅度回调,不过市场在5上旬有阶段性的企稳反弹,中证转债指数从4月22日至5月27日的期间跌幅约5.1%。随着6月临近,市场仍维持宽幅震荡格局,投资者普遍对后市感到迷茫,部分悲观投资者关心是否应该寻找4月中下旬的抗跌品种,并加以配置以抵抗后市波动。

  建立在“转债短期内偏弱,但反弹可期”的假设条件下,本篇报告主要围绕一个问题:熊市中的抗跌品种,在随后的市场回暖过程里,是否进攻性也强?换言之,对于单一转债个券,是否真的能拥有攻守兼备的属性?此外,近期“包商银行被接管”事件牵扯市场神经,同时一些负溢价率转债在近期将进入转股期,我们也对这两方面进行探讨。

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  历史上的攻守兼备

  题材热度是万能的,盲目追逐是万万不能的

  一些投资者对短期内(未来一个季度)的市场持悲观看法,希望配置抗跌品种来跑赢转债指数。但抗跌品种能否在后市上涨里带来超额收益呢?鉴于当前时点与去年有相似之处,因此我们首先用去年Q4至今年Q1的市场走势来进行分析。转债样本方面,为保证转债比较的时间跨度和涨幅处于同一口径,因此只选取去年12月之前上市的转债,对于12月之后上市的转债不纳入。

  基于历史数据和案例分析,在检验该策略(弱市买入抗跌品种且持有)可行性的同时,发现3个现象:首先,虽然存在“弱市抗跌,强市有超额收益”的品种,但很多都是依靠题材或概念的发酵,并非业绩或基本面驱动,且存在“题材踏空”风险;其次,基本面优质但没有太多题材可依靠的转债,其往往既不抗跌,超额收益也不明显,但是历史经验表明低吸此类转债的性价比不错,不过投资者却会遗忘;最后,去掉题材概念的支撑,防御性强的品种不一定进攻性也强。下面详细展开分析。

  以上证转债指数来看,去年12月指数下跌2%,而在今年一季度上涨16%。我们将指数的变动作为划分标准,对去年12月转债价格变动在-2%以上、今年一季度涨幅超过16%的转债进行统计,发现既在去年12月“抗跌”又在今年一季度有超额收益的转债分布比较“杂乱”,多个行业都有涉及,但其中饲料和广电系转债的占比较高。

  受非洲猪瘟影响,一些疫病防控能力低下的养殖场遭遇较大的猪瘟疫情,而由于国内养殖密度大,且本次疫情缺乏相关疫苗,猪瘟对猪价形成较为明显的推动。另一方面,我们也看到生猪存栏和能繁母猪的存量在不断下滑,可以说猪价走高有周期和猪瘟的双轮驱动,进而提升市场预期。

  在此过程中,生猪养殖繁育、兽药疫苗、饲料相关的转债(天康、金农、天马等)在12月的弱市环境中普遍表现坚挺,其中天马、天康分别在12月上涨0.3%和1.25%,而金农虽然出现下跌,但跌幅仅有-1.6%,略微好于转债指数。随着市场在Q1回暖,叠加板块题材的热度发酵,金农、天康、天马转债又表现出了亮眼的弹性,三者在Q1的涨幅均超过30%,大幅跑赢转债指数。

  与之类似的还有广电系的广电、湖广、吉视转债,主要推动力与题材热度发酵有关,此处不再赘述。此外,铁汉、道氏转债的抗跌性与其12月的下修相关度较大。总的来说,只要题材有持续的推进力量,那么涉及相关概念的转债很有可能是“既抗跌,又能涨”的品种。

  虽然题材转债既抗跌又有弹性,但“题材踏空”风险不容忽视。以去年12月的广汽和小康为例,12月乘用车销售同比虽然仍在下滑,但环比有企稳态势,叠加刺激汽车消费的政策预期,整车概念板块在12月逆市企稳,小康和广汽转债分别在12月上涨1.2%和微跌0.8%,明显跑赢转债指数。然而进入今年一季度,市场更青睐5G、猪周期、光伏等板块,整车概念趋弱,没能跑赢转债指数,小康和广汽在Q1的最大涨幅也跑不赢转债指数的阶段性涨幅。由此可见,倘若选择题材转债,则可能面临市场风格切换的风险,进而导致“事倍功半”。

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  上面只从单方面论证了题材发酵的影响,但还需检验另一个方面:抛开题材热度,如果择券只是基于正股基本面,这样的转债在12月-3月的V字反转中,是否令人满意?答案显而易见:没有题材支撑,抗跌和超额收益真的没那么好看。

  从基本面出发,我们选取了一些基本面扎实且行业地位居前的转债,发现在题材热度缺失的情况下,基本面优质的转债抗跌性一般,也没有录得明显的超额收益。隆基算是在这一批“基本面吃饭”的转债中表现最好的,12月跌幅在-2.4%左右,而一季度随市场回暖,阶段涨幅达到21%;不过也要看到光伏概念在Q1有推动作用,因此隆基相对转债指数的超额收益其实含有一些题材的成分。

  另一方面,大族、崇达、太阳以及军工白马航电及机电的表现就一般,12月的回调幅度均明显,且今年Q1的价格走势也不亮眼。不过值得注意的是,崇达的一季度涨幅疲软主要是其3月份的调整幅度过于强烈而导致,崇达在1-2月份的表现较好,当然这主要是由于市场在年初对5G概念非常追捧。而大族、太阳、航电和机电在1-2月份的表现更多是跟随市场整体回暖,也没有出现超额收益的情况。除此之外,一些1月份上市的基本面优质转债(例如海尔、圆通),也没有题材热度,Q1涨幅与转债指数勉强打个平手。

  至此,我们可以比较充分的认定:超额收益的来源不是基本面驱动,而更多是题材和情绪的双轮驱动。同时也揭露出“抗跌”存在表象误区:一些抗跌品种不是因为基本面好或者债底保护强,也有可能是因为题材概念在托举着价格,只不过市场环境差的时候,体现的不够明显。

  此外,一些基本面优质的品种,其之所以不抗跌是因为股性较强,但这不妨碍其成为较好的进攻手段,对于这类转债应该在阻力线或偏低区域低吸,随后静待市场回暖,或许有出其不意的效果。以东财转债为例,其在去年12月跌幅明显超过转债指数,但如果在116元的阻力位附近买入,今年一季度的最高收益可达到64%。

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  上文已经分析了在题材缺失的情况下,基本面优质的转债似乎不太抗跌,也没有录得明显的超额收益。接下来,我们在去年12月至今年一季度这段时间内尝试探索:抛开题材,那些防御性强的转债,其进攻性究竟如何?答案是:抛开题材,抗跌属性和弹性关联度不大,即使防御性强,进攻性也没有保证。

  首先,将5G、猪周期相关概念的转债剔除。余下的转债进行数据统计后,发现去年12月跌幅不超过-1%的转债当中,仅有33%的个券在今年Q1跑赢了转债指数。将范围扩大到跌幅不超过-3%,仅有40%的个券是跑赢指数的。因此,没有概念的加持,转债的防御性和进攻性没有必然联系,防的好不一定代表着进攻强。

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  对4月下旬至今的转债情况统计后,发现上证转债指数下跌约4%左右,而抗跌品种或者逆市走强品种有较大部分是概念或板块支撑的,例如天马、东音、特发、广电等;而依靠基本面的往往涨幅不如前者,例如启明、光电、曙光、宁行。以上表明题材概念在当前仍然发挥明显,因此一季度的历史经验对当前仍有一定的借鉴作用。

  回归到该策略上(即希望配置抗跌品种来跑赢转债指数),缺点比较明显:除非题材持续发酵,否则抗跌品种与超额收益品种并不等同,存在较大的踏空风险和机会成本。同时,该策略的择券比较依赖阶段性的历史数据,因此可能错过低吸基本面优质的转债的机会。此外,题材个券的价格往往不便宜,且波动性极大,不可忽略这类转债对产品净值的扰动。

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  除此之外,我们也对2008-2009年这段V型反转进行总结,以观察是否有和今年一季度反弹相似的特点或可借鉴的经验。值得一提的是,2017年H2至2018年Q1也有V型走势,从季节性方面考虑与今年初类似,但彼时的转债存续数量仅有四只,其中的汽模和白云转债分别在2017年中强赎退市,因此对这段反转不做分析。

  我们的关注点主要集中在2008年2月至10月的下跌,以及2009年1月至7月的回暖。剔除无效数据和个券后,可以发现抗跌属性明显的转债,其后续涨幅并不一定明显,例如恒源和澄星,两者在08年分别下跌24%和18%,抗跌能力明显好于巨轮、锡业和唐钢,但恒源在09年大涨130%,澄星则仅上涨28%。

  此外, 抗跌属性差、跌幅大的转债,其后续涨幅也有可能超过抗跌性强的个券。对比巨轮、大荒和山鹰,可以发现巨轮跌幅高达47%,而大荒和山鹰则下跌21%左右,但是前者的反弹幅度达到61%,而后两者的涨幅则在40%左右。

  同时,需要看到采掘和机械板块在09年H1有超额表现,而这也印证了前文所述,即我们看到的抗跌性或弹性确实有题材和板块轮动的贡献。回到今年Q1,如果剔除掉题材发酵和板块轮动的贡献,恐怕饲料和广电系的“攻守兼备”不复存在。

  综合以上,我们可以借鉴近期的经验来回答报告开头的问题:熊市中的抗跌品种,有一些确实在随后的市场回暖过程里表现出较好的进攻性,但这种属性是来自题材和情绪的驱动,而不是受益于业绩驱动。

  而本篇报告的作用是提示投资者:在抗跌品种的选择上不要过于经验主义或者依靠历史数据,要看清抗跌背后的实质因素;目前宜静不宜动,如果一定要动,建议从基本面出发,寻找优质转债的向下超调机会,或者适当考虑负溢价率套利策略(下文有详细分析)

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  基于以上分析,投资者可能提出另一种变相选择:先持有抗跌品种,待市场出现回暖信号后,再进行换仓操作(卖出抗跌品种,买入弹性品种)。该策略理论上完美,但其实比上一种策略更差,因为在实施过程中面临2个问题。

  首先,择时要求极高,信号判断存在干扰,例如今年春节前,市场普遍看不清究竟是“昙花一现”还是“前景明朗”。其次,即使笃定了反转信号,认为自己站在了右侧,择券上也面临着不小的难度,尤其是在换仓时点上,很多题材转债的价格在今年Q1是“日新月异”的表现,例如盛路转债在春节之后的首个交易日处于115元附近,但不到10个交易日就攀升至135元,投资者很难跟上这样的节奏。对于上一段所阐述的换仓策略,我们会在下篇报告详细分析。

  从“包商事件”看当前的银行转债

  银行转债的择券空间相对有限

  受到央行积极对冲的作用,“包商事件”对债市流动性的短期冲击不大,对转债市场的影响更是有限。在“包商银行被接管”事件之后,市场普遍担忧流动性受到很大的负面干扰。不过从本周的资金利率以及央行超量投放逆回购的情况来看,资金面没有太大变动。而从本周前2个交易日的情况来看,中小银行的存单卖盘确实有所增加,10年国开活跃券在星期一曾突破3.8%,但在近2日重回3.75%附近,表明市场担忧有限,不足为虑。

  此外,当前市场有声音认为货币政策重回一季度的放松才能促进权益市场的情绪回暖。对此,我们认为首先货币政策在外汇和通胀的双重压力下,很难回到一季度的宽松程度。其次,资金面也不是当前制约股市的最重要因素,回顾去年超储率中枢在2018H2有所抬升,但股市在去年依然受情绪压制,没有明显好转,而今年一季度的股市回暖也主要与估值修复、情绪驱动有关系,银行间流动性的贡献度有限。对照比较后,可以看到即使货币政策持续“中性稳健”,只要贸易担忧减缓,股市情绪回暖指日可待,银行间流动性对于转债市场的整体扰动其实有限。

  虽然包商银行事件在流动性方面干扰不大,但事件对银行转债还是存在影响,尤其对中小银行的负面扰动可能是中长期的,其影响主要体现在两方面:首先在本次处置中,政策对5000万以上的公司存款和同业负债的担保热情不高,或表明政府有意逐渐撤出对各类银行的“牌照兜底”。叠加当前外部环境的不确定性加大,在金融供给侧改革的推进下,银行的分化料将加大。

  其次,银行信用分化,企业大额存款可能更倾向国有大行或者股份制银行,中小银行的对公存款吸引能力很关键,或在中长期对基本面有影响。另外,中小银行主要是本地经营,因此地域经济对中小银行的经营情况有较大影响力,落后地区可能“弱者恒弱”。

  回归到转债市场上,银行转债目前存续9只,其中地处江苏的有5只,且主要为农商行。考虑到江苏地区的经济总量和增速,预计农商行的基本面在中短期内应该不会受太多负面干扰,但也要看到金融供给侧改革下,中小银行相对于大型银行的差距在拉开。

  综合各项因素,我们维持对银行板块的中性评价,从基本面角度推荐关注宁行(但转债价格已在高位,更多关注回调机会),从进攻性角度推荐关注平银(溢价率低,但强赎容易达标且7月份进入赎回期)和苏银(胜在价格和溢价率双低)。

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  边缘策略的简单探讨

  除了博弈下修,负溢价率套利策略也可考虑

  不少投资者对当前市场感到迷茫,确实在目前这种宽幅震荡的环境里,想要赚正股趋势的钱不太容易。而如果现在买入抗跌品种,然后撑到市场回暖也是一种做法,但这其中涉及的换仓成本可能较高,因为震荡环境里抗跌的品种未必是回暖时弹性大的品种,上文已有多个案例分析,不再赘述。

  策略选择方面,博弈下修逐渐进入视野,但是一些下修概率较大的个券已经被市场打满预期,例如从价格表现来看,航信已经是市场盯住的品种。除此之外,我们建议关注对溢利转债进行负溢价率套利策略。

  在前期报告,我们曾详细分析负溢价率转股套利的操作情况,同时我们认为应选取价格振幅小、绝对价格低、距离转股期近且流通规模有限的负溢价率转债作为实施对象。

  结合5月、6月进入转股期的转债情况分析,可以发现5月进入转股期的转债确实没法实施负溢价率套利策略,主要是因为在4月下旬的调整中,不少转债的溢价率有被动抬升,因此负溢价率被动消失。而剩下的3个负溢价率持续存在的转债均属于价格振幅较大且价格较贵的品种,特发、洲明以及百合转债。

  但是梳理即将在6月进入转股期的负溢价率转债之后,可以看到溢利转债或许可以作为实施对象。首先,在4月下旬的回调过程里,包括凯龙、特发在内的一些转债的负溢价率有所收敛,有些个券甚至成为正溢价率,但溢利和佳都转债的负溢价率从4月下旬至今仍然得以保持,负溢价率的中枢维持在-4%左右。

  其次,溢利转债在5月的价格中枢主要围绕108-110元,绝对价格不是太高,而佳都、凯龙转债的价格中枢分别在125元和165元,相对较贵。

  第三,溢利转债的价格振幅相对较小,近一个半月以来,只有在5月6日跟随市场出现较大幅度的调整,下跌3.7%,其余时间的波动有限,单日下跌幅度普遍在2%以内。反观同期的佳都转债,价格振幅较大,且有多个交易日的跌幅超过3%,对产品净值有损伤,不宜作为选择对象。

  最后,溢利和佳都分别在6月26日和25日进入转股期,距离不远,加上当前重要的大类资产均以震荡为主,因此机会成本可控。从近一个月的交易量来看,溢利的流通性不如佳都,但这反而成为实施负溢价率套利的有利因素,因为流通性太好的转债往往会伴随着大量的套利投资者参与,进而压缩套利空间。而选择溢利转债只需要克服一个难题:如何在转债上能买到量。

  综合考虑,建议仓位不重的投资者可以适当考虑对溢利转债实施转股套利策略。但我们也要将可能出现的风险提示到位:由于流通性偏小,如果从现在到转股期首日的这段时间内,正股出现负面事件影响,又或者股市整体泥沙俱下,将会形成套牢盘。

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  市场回顾与展望

  宜静不宜动,相信基本面的力量

  回顾近期转债市场,中证转债指数近5日跌0.7%,沪深300涨1.1%,中证500涨0.6%,上证50涨1.6%。天马、凯龙、冰轮涨幅居前,分别涨51%,7%和7%。交易量方面,特发、凯龙、苏银的成交额居前,分别达到40亿元,32亿元,13亿元。

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  当前市场的一个特点就是“稍纵即逝”,即优质转债出现回调后的低吸窗口很短(可能也就2-3个交易日),因此买入时点比卖出时点要更难把握。同时,个券表现没有趋同性,不同优质个券的低吸时点各不相同,因此需要“各个击破”。

  回归到策略上,市场宽幅震荡下,建议多观察少出手,但也不能完全不出手。推荐关注基本面优质个券的回调机会,如果价格回到较低区域则果断出手;如果价格回调但处于模棱两可的阶段,可以加仓但幅度需要控制,四分之一左右即可,给6月中下旬预留出1-2次的加仓空间。

  个券方面,根据标的属性分类:防御性品种按照性价比排序,建议关注福能、核能、招路以及核建转债。核建的溢价率目前较高,超过30%,而其余三只的溢价率中枢均在20%以内。

  进攻性品种上,继续推荐绝味、启明、视源、伊力转债。此外,推荐关注溢利转债的负溢价率套利机会。

  最后,对于即将进入回售期的航信可以适当留意。如果前期已经有航信持仓,则可关注航信为避免回售而可能出现的下修博弈;如果没有航信持仓,考虑到当前市场已经打满下修预期(转债价格平稳且坚挺),则不建议过多考虑条款博弈。相同的逻辑也适用于格力转债(回售计数过半)。

关键词阅读:转债

责任编辑:Robot RF13015
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